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2019年3月22日下午,科创板第一家企业终于揭晓——晶晨半导体。

一石激起千层浪,在随后的几个月中,交易所陆续受理了共57家科创板公司,其中10家是半导体细分领域龙头企业;而在未上市/待上市企业中,也出现了寒武纪地平线等新兴AI芯片企业。

本期的智能内参,我们推荐来自方正证券的科创板报告,这份158页的报告全面介绍了科创板上市制度、估值方法、以及科创板半导体待上市/未上市公司。如果想收藏本文的报告(方正证券-半导体行业:科创立国,硬科技投资新纪元),可以在智东西(公众号:zhidxcom)回复关键词“nc355”获取。

以下为智能内参整理呈现的干货:

一、科创板上市制度

当前,中国已进入科技创新驱动经济增长的新时代,全要素生产率亟待提升。

从下图的中美市值前十大公司及行业对比表格中我们可以看到,美股市值十大龙头中60%属于互联网行业,而国内则基本以银行保险业为主。

158页科创板报告:半导体股火了!深解6大亮点【附下载】| 智东西内参

2014年中国全要素生产率仅为美国的43%。2015~2017年,美国全要素生产率增速呈温和上升势头,但中国增速继续下滑,已经低于1%。

因此,未来中国经济的持续增长必须借助科技创新,而科创板的设立,可以引导资金向优质的科创企业集聚。

科创板的基本原则是科技创新企业定位,其中包括:面向世界科技前沿;面向经济主战场;面向国家重大需求;符合国家战略;突破关键核心技术;市场认可度高。

而科创板所面向的行业范围则包括:新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药。

上市委员会就发行人是否符合科创板定位进行审核,可以根据需要再向科技创新咨询委员会提出咨询。

与其他板块相比,科创板有以下6大亮点:

1)上市审核及注册:上交所负责发行上市审核,证监会作出准予注册决定;

2)允许分拆上市:达到一定规模的上市公司可以分拆业务独立、符合条件的子公司上市;

3)持续监管:减持和股权激励制度创新;并购需与主业协同,实施注册制;募集资金应重点投向创新领域;退市标准、程序、执行更严;

4)定价机制:取消直接定价方式,全面采用市场化的询价方式;

5)交易机制:涨跌幅限制放宽至20%,新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制;

6)上市条件:允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市。

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不过相对的,科创板减持规定更加严格,公司上市时尚未盈利的,在公司实现盈利前,控股股东、实际控制人、董监高、核心技术人员3年内不得减持,且控股股东、实际控制人在第4年第5年减持数量不得超过公司总股本2%。

而科创板的股权激励机制更加灵活,扩展了激励对象范围,放开持股5%以上股东及实际控制人等参与股权激励的限制,并且授予规模上限由公司股本总额的10%增加至20%。

从目前来看,创业板推出前期“示范效应”凸显,初期分流效应不明显,细分行业的涨幅和创业板IPO行业相关。

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从创业板首批上市的二十八家企业上市后市场的表现来看,20个交易日内26家企业取得了正收益率,创业板前12批上市企业均无破发情况,创业板的示范效应持续演绎,相关行业估值迎来提升。

二、科创板估值方法

由于收益、成本、市场等关键因素的差异,新兴企业采用传统估值方法时往往存在局限。以下是企业价值评估方法体系中常见的收益法、成本法、市场法三类:

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然而,新兴行业往往处于产业生命周期的早期,处于资金投入期,净利润、现金流等单财务指标难以准确评估新兴经济的内在价值。

因此,新兴行业公司估值往往以多种估值方法综合考量为主,未盈利的企业,以P/GMV、P/S、EV/EBITDA、DCF现金流折现、P/B等多种方法综合评估内在价值。

对于初创期、高成长期、成熟期的不同企业,所适用的估值方法也并不相同。以半导体产业为例:半导体产业链各环节在资产构成、成长属性差异较大,匹配行业特征的方法才是最合适的估值方法。

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1)芯片设计:轻资产模式,早期研发投入较重,适用DCF现金流折现方法、P/E方法估值。

2)芯片制造:固定资产资本开支占比较高,适用EV/EBITDA、P/B的估值方法。

3)IC设备材料:产品研发投入高、产品研发周期长,适用P/S、DCF现金流折现方法估值。

在新产品应用早期阶段,盈利不能完全反映公司的价值,估值的锚在于产品全生命周期现金流的折现值。折现过程的核心参数假设包括:销售峰值、生命周期、产品产业化成功概率。

三、半导体公司是科创板重要鼓励新方向

截止4月10日,目前交易所已受理科创板公司57家,其中半导体10家,占比17.5%,包括:澜起科技、中微半导体、晶晨半导体、聚辰半导体、乐鑫信息、中微半导体、安集科技、和舰科技、晶丰明源、睿创微纳等。

其中设计6家,设备材料各1家,制造1家,传感器1家。

首批科创板半导体公司以“高研发投入企业+行业细分龙头”为主。科创板10家半导体公司基本为各个细分领域的行业龙头。

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高研发投入是芯片行业重要特征,设备产业的中微半导体16-18年研发投入占营收比例分别为50%、34%、25%;比如设计产业的澜起科技16-18年研发投入分别为营收的23%、15%、16%。

芯片设计/IDM公司将是科创板半导体的主力,其次为设备材料公司,最后是制造等重资产公司。

目前,国内半导体产业链概况如下,图片上半部分为已上市企业,下半部分为未上市/待上市企业。

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四、科创板半导体待上市/未上市公司

1、芯片设计/IDM

2018年,国内前十大芯片设计企业销售总和达到965.3亿元,同比增长17.59%。前十大企业区域分布来看,珠三角地区有3家企业,京津环渤海地区有4家,长三角地区有3家。

IC设计公司特点:轻资产、高研发投入,知识技术密集,业绩弹性大。

目前国内IC设计公司数量众多,2018年达到1800多家,将是科创板的主力。

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不过,国内IC设计主要集中于ASIC,价格和毛利率与国际领先公司有差距。市场增长驱动来自下游应用创新及国产替代,其中包括:

1)AI时代,行业应用与AI的结合会诞生海量的应用需求,应用在硬件层面的落地需要芯片的支撑,潜在上市企业包括寒武纪、地平线等;

2)5G时代,各类物联网应用蓬勃兴起,碎片化的需求特征催生众多芯片细分领域设计龙头;

3)国内消费电子品牌的芯片供应链本土化浪潮涌起,芯片国产替代大时代启幕。

当前科创板已受理集成电路设计公司包括:

1.晶晨半导体:机顶盒/智能电视芯片龙头企业;
2.澜起科技:全球内存缓冲芯片龙头企业;
3.聚辰半导体:EEPROM存储细分龙头;
4.晶丰明源:LED电源管理芯片细分龙头企业;
5.乐鑫信息:低功耗蓝牙、WiFi芯片细分龙头企业。

2、半导体设备材料

半导体设备市场分为前道(晶圆厂)及后道(封测)两段,前道制程设备占比85%,后道制程设备占比15%。

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光刻、刻蚀及清洗、薄膜、过程控制及检测是前道制程的四大核心领域,设备价值量在晶圆厂单条产线成本中占到90%以上。

半导体设备供应链体系以日本、美国、欧洲厂商为主。前十大半导体设备公司日本占有5家,美国4家,欧洲1家。

虽然在光刻等领域国内企业技术差距较大,但是近年来本土半导体设备厂商快速成长,预计到2020年国产IC设备产值将达到52亿元。

比如北方华创、中微半导体、盛美半导体、中电科装备等优质设备企业在28-65纳米产线已有多项设备量产交货,是国内半导体前道制程设备第一阶梯企业。

以下为设备材料领域的潜在科创板上市公司的估值对标:

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3、芯片制造

目前,台湾是全球晶圆代工重镇,台湾厂商占据晶圆代工市场68.8%的市场份额占据绝对领先位置,格罗方德、联电、中芯国际、力晶、华虹等位居全球前六。

国内本土芯片制造企业的龙头企业是中芯国际、华虹、华润微电子、西安微电子技术研究所、武汉新芯。

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相比台积电而言,中国大陆厂商任重道远,在技术及产能规模上仍有不小差距。2016-2018年,晶圆代工市场,中国大陆企业市占率保持平稳,市场份额维持在9%。

对于芯片制造行业来说,企业“两个密集”特性突出:资金密集型、技术密集型。芯片制造业不仅重资产、大资金投入,而且技术不断更新迭代,芯片制造工艺跟随摩尔定律不断向前演进。

以下为芯片制造领域的潜在科创板上市公司华润微、和舰芯片、积塔半导体的估值对标:

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智东西认为,目前交易所受理的57家科创板公司中,10家是半导体企业,而且科创板首家受理公司为晶晨半导体,可见半导体是科创板重点支持行业的方向。

而随着AI、汽车半导体、与5G的需求强劲增长,国产半导体行业市场的前景依旧十分良好。与此同时,芯片行业依旧是高投入、高科技、高学历人才的技术重镇,世界前沿技术仍在不断突破的当下,国内半导体企业依旧面临着不小的挑战。

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