当前中国经济复苏以一种温和、健康的方式进行，原材料PPI 弱于加工工业 PPI，有利于利润留在中游和下游制造业。2016 年至今供给侧改革，特别是 2018 年以来，制造业产能低速扩张，因而需求的略微改善也能带来产能利用率和利润的大幅提升。 中短期来看，未来半年，中国制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性“复苏共振”。中长期来看，未来 3-5 年“疫情影响”+“双循环”驱动，中国制造业的核心资产将迎来黄金发展机遇期。

本期的智能内参，我们推荐兴业证券的研究报告《乘风破浪的中国制造业核心资产》，揭秘中国制造业短期、中长期发展逻辑。

本期内参来源：兴业证券

原标题：

《乘风破浪的中国制造业核心资产》

作者：张忆东 等

一、先进制造业的核心资产崛起

2013 年是中国经济发展的转折年。“三期”叠加是当时中国经济的阶段性特征：增速换挡期，中国经济从高速换挡至中高速，2013 年之后，GDP 增速进入“7%”时代；结构调整面临阵痛期，2013 年开始第三产业对 GDP 的贡献度以及同比增速始终居于三大产业首位；前期刺激政策消化期，主要指金融危机爆发初期，中国实施的一揽子经济刺激计划，处在了消化期。与之相对应的是资本市场在 2013年、2014-2015 年出现“转型牛”、“改革牛”。

2013 年以后经济降速、地方政府去杠杆、传统行业增速从高位下台阶，而新经济方兴未艾，4G、苹果产业链、移动互联网等等风头正劲。

政策大力推进战略性新兴产业发展，包括“大众创业、万众创新”、“互联网+”等。2014 年底，强烈的改革预期包括国企改革、一带一路战略等，打开了传统行业的想象空间。

股市并购重组政策不断放松。这段时期，跨界并购、外延式并购层出不穷，上市公司通过定向增发这个融资手段进行大量的并购重组，传统行业通过定增收购或者募集资金投向“互联网金融、游戏、影视、VR”等行业，提高公司相对估值；中小创公司通过大量的外延式并购，使得公司体量和利润总量出现了大幅增长。

2013 年股市存量资金再配置，从传统行业不断向新兴行业迁徙。2014 年底随着经济下行，流动性走向全面宽松。许多资金通过融资融券市场加大杠杆进入股票市场，两融余额不断创新高。除了场内配资之外，场外配资、民间配资机构更为疯狂，投资者加杠杆加速 2014-2015 年行情。

▲GDP 同比

▲ 1990-2019 中国三次产业结构变迁

▲创业板指和沪深 300、上证综指走势

▲融资买入额成交额占全部 A 股成交额比重

2016-2017 年是供给侧改革，赢家通吃，胜者为王的时代。2016 年 1 月，供给侧结构性改革第一次登上历史舞台，为解决“产能过剩、楼市库存大、债务高企”等问题，推行“三去一降一补”政策，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。特别是上游行业煤炭钢铁开始行政性压产能，以及环保监管加强，传统行业去产能，行业龙头公司开始崛起。加上棚改等刺激需求的政策，工业企业利润明显回升，上游企业利润增速大幅攀升。股市反映了经济环境和政策的变化，这一阶段具有强β属性的煤炭钢铁有色行业的龙头表现较好。

也正是从此时开始，我们提出了核心资产崛起的大逻辑：全球经济新平庸时代的“赢家通吃”。“核心资产”逆势崛起的第一步，受益于供给侧改革、经济结构调整。在 2016 年后，各行业核心资产的市占率、盈利能力持续占优。

▲工业企业利润总额在 2016 年供给侧改革之后出现明显回升

▲ 中信一级行业 2016-2017 区间涨跌幅 %

▲ 2017 年 A 股上市公司各行业利润总额增速%

2018 年-2019 年，金融去杠杆、经济下行期。2018 年开始着力推进金融“去杠杆”，18 年资管新规、理财新规落地，清理“影子银行”，宏观杠杆率逐步下降。实体经济融资明显收紧，2018-2019 年社融规模存量同比增速始终维持在 8%左右的相对低位。经济显著降速的阶段已经过去，虽然经济进入下行期，但是以食品饮料、消费者服务等行业龙头进入赢家通吃阶段，充分享受经济转型的红利。中美关系发生变化，内需相关的行业确定性更受青睐。这一阶段，周期股表现落后，而非周期、弱周期的消费科技等行业龙头受益于确定性和成长性，估值不断提高。

▲ M2 与社融规模存量同比增速%

▲ 非金融企业部门杠杆率%

▲中信一级行业 2018-2019 区间涨跌幅 %

2019 年底，基于经济内部和外部环境的新变化，先进制造业领域的核心资产将成为 2020 年中国资本市场的“明星”，这是“核心资产”崛起的第二步。受益于科技赋能、内需扩张、改革开放。先进制造业领域的核心资产将成为 2020年中国资本市场的“明星”。

首先，制造业高质量发展，将是 2020 年中国“精准滴灌式”稳增长的最大受益者。制造业投资是兼顾短期稳增长和中长期战略目标的最佳选项。相比较而言，当前进出口受限于海外，投资端基建受限于债务率、房地产受限于社会压力，消费端刺激效果不明显，而制造业投资的规模在三大固定资产投资里居首，制造业升级将提升中国经济效率。

第二，2020 年制造业中的核心资产对政策红利的边际刺激将更为敏感。从 2018年以来，制造业投资同比增速经历了一轮下滑，目前在低位徘徊。我们判断，当前产成品库存周期到了底部，2020 年那些具有科研实力等核心竞争力的制造业核心资产，将更受益于政策红利，并率先恢复盈利弹性。政策红利包括：

资本市场引导经济转型升级，针对各领域先进制造业的核心资产，IPO 融资便利、产业并购重组相关的再融资便利将进一步落实。

减税降费，特别是研发费用税前加计扣除，助力企业研发和创新。

相关部门加快 5G 在制造、能源、交通等领域的融合应用，培育壮大行业龙头企业。

第三，基于库存周期的历史规律，新旧库存周期转折时库存处于更低位的行业之后一年“戴维斯双击”，2020 年更看好具有“科研能力”的先进制造业龙头。制造业的整体情况也就是企稳，但是，细分行业的龙头公司将赢家通吃、强者更强。所以亮点在于结构分化、依然是核心资产的逻辑，即有科技研发实力的制造业龙头企业“自助者天助之”，将率先复苏。

第四，制造业的核心资产当前具有较高“性价比”，制造业相关行业不论是估值水平或者是机构资金配置比例目前均处于历史相对低位。

二、中短期展望

“制造业高质量发展，将是 2020 年中国“精准滴灌式”稳增长的最大受益者”这一判断正在兑现。

中国库存周期主动补库存确认，制造业景气全面恢复。1）9 月 PMI 由前值 51 升至 51.5，连续 7 个月处于扩张区间，PMI 新订单、生产、原材料库存、产成品库存分项全面改善，确认主动补库存周期启动。2）PMI15 个细分行业中，11 个行业PMI 新订单指数回升，同时 7 个行业生产指数回升。3）8 月工业企业产成品库存同比增速结束了 3 月以来持续下降的趋势，8 累计同比增长 7.9%，比 7 月增长了0.5 个百分点。

▲中国 PMI 指数连续 7 个月处于扩张区间

▲ 中国 PMI 生产、新订单、库存分项全面回升

▲工业企业产成品存货与 PPI 同比增速 %

工业企业数据显示中游制造业景气正明显回暖。1-7 月工业企业收入累计同比增速来看，中游制造业收入累计同比降幅已经明显小于上游采掘、中游原材料和下游消费品。其中，专用设备营业收入已经从 1-2 月累计同比下降 22%转为 1-7 月同比增长 2.5%，通用设备、电气机械、仪器仪表、铁路船舶 1-7 月收入累计同比分别仅下降 3.1%、4.2%、1.3%、4.3%。

▲2010 年 1 月-7 月工业企业收入累计同比增速 %

未来半年，先进制造业有望持续受益复苏。需求改善，收入提升，带动先进制造业企业加速补库存。从 7 月营收同比增速较 6 月变动幅度与 7 月库存同比增速散点图来看，二者大致呈现出正相关关系，随着 7 月份收入的上升，行业加速补库存意愿提升。汽车、仪器仪表、专用设备等制造业伴随营收改善，库存增速处于领先位置。

▲收入提升带动库存增速提高

自 2018 年以来持续低迷的制造业投资出现加速迹象，也印证了旺盛的需求，企业开始有意愿增加资本开支，而制造业投资的加速又会进一步增加对设备的需求。2020 年 8 月份，制造业投资当月同比增速大幅改善，达到 5.03%，较前值-3.11%提升约 8.2 个百分点，或反映供需发生改变。

▲制造业投资同比增速（%）

随着经济的稳步复苏，经济政策也由“抗疫”模式回归正常化，但是经济政策回归正常化并不意味着收紧，而是有底线思维的——保证复苏延续。增量流动性最宽松的阶段可能已经过去，但是，无风险收益率依然维持低位徘徊。先进制造业龙头整体估值风险不大，有些公司的静态估值已不算便宜，但是，动态市盈率有吸引力。

M1 与 M2 剪刀差指标改善，指向金融支持实体的效率进一步提升。8 月 M2同比下降 0.3 个百分点，但 M1 同比上行 1.1 个百分点至 8%，M1 与 M2 同比差值进一步缩小，说明企业存款中用于生产经营的活期存款占比提升，金融支持实体的效率有所提高。

从信贷资金流向来看，新增资金更多的流向了实体，尤其是制造业和小微企业。1）2020 年 1-8 月累计新增非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比重43%，处于 2015 年以来较高水平，仅次于 2017 年。企业中长期贷款连续 6个月超季节性增长。2）截止二季度末，小微企业贷款余额同比增长了 26.5%；根据央行二季度货币政策执行报告表述，制造业中长期贷款增速为 24%，创十年来新高。

▲M1 与 M2 剪刀差指标改善

▲ 1-8 月累计新增人民币贷款分类别占比 %

▲企业中长贷连续 6 个月超季节性增长

为应对疫情，2020 年海外主要国家实施了史无前例的“大刺激。随着疫苗问世并量产，刺激政策将作用于实体经济，推动欧美需求复苏，特别是 2020 年圣诞节到2021 年复活节有望中外经济共振复苏，提升中国制造业景气度。

虽然三季度以来欧美疫情出现严重反弹，但前期为刺激经济发展，欧美所采取的一系列货币政策和财政政策的效果正在逐渐显现，欧美需求不断恢复。7、8 月份欧美 PMI 指数重回扩张区间，8 月美国制造业 PMI 高达 56，非制造业 PMI 达56.9。两个数据可以反映在全球超常规的刺激政策下经济的潜力：

1）美国个人可支配收入在疫情期间不但没有下降，反而因为补贴出现上升，7 月个人可支配收入较 2 月提升了 6.2%，叠加疫情对消费的抑制，储蓄率大幅提升，美国个人储蓄存款占可支配收入的比例 4 月一度高达 33.7%、此后有所下降但 7月仍在 17.8%的高位。这意味着一旦疫情的影响消除，消费需求有望快速释放。

2）美国的房地产市场比疫情前更加活跃。7 月新屋销售较 2 月提升了 25.8%，成屋销售也完全恢复到了 2 月的水平之上。衡量建筑商对未来房产市场的看法的NAHB 房地产市场指数已经创下 2000 年以来的历史新高。

▲央行资产负债表规模

▲ 美国 NAHB 房地产市场指数

▲美国个人可支配收入及存款占可支配收入比例

▲美国新屋销售及成屋销售

快则四季度，慢则明年初，新冠疫苗的普及，将为欧美需求的持续复苏保驾护航。世卫组织总干事谭德塞在 9 月 22 日例行发布会上表示，“当前全球已有近 200 种新冠疫苗处于临床或临床前试验阶段……候选疫苗越多，得到安全有效疫苗的几率就越高”。新冠疫苗研发成功及量产或许指日可待。首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦称，“中国的新冠疫苗研发项目非常活跃，已有数个候选疫苗处于临床试验领先阶段，世卫组织对中国的新冠疫苗很感兴趣，一直在密切关注，一些疫苗在现阶段临床试验中已被证明有效。

▲部分国家新增确诊病例数周度平均

美国大选结束后，不管是哪种情形，都会推出大规模财政刺激计划，将为复苏再添一把火。

首先，美国大选结束后，在两党博弈之下迟迟未能推出的第二轮财政救助法案有望水落石出，好于当前的财政谈判僵局。第二，不论谁当选新总统，刺激基建都是未来 2-4 年的经济政策必选项，其中，特朗普政府计划出台接近 1 万亿美元的基础设施计划，而众议院民主党主导通过 1.5 万亿美元的《前进法案》。

情形一：拜登胜选以及民主党同时控制参众两院，或者特朗普胜选以及共和党同时控制参众两院，都意味着大规模财政刺激计划顺利快速出台。虽然拜登主张加税，但在美国“药不能停”的经济环境下，拜登主张的加税政策未必能够立刻付诸议程。

情形二：拜登或者特朗普胜选及政府分裂、民主党和共和党各控制参众议院，同样也会有财政刺激政策出台，规模可能相对温和。

情形三：最差的情形是悬而未决，在疫情的影响下选择邮寄选票的选民较多，可能出现选举结果延迟出炉的情况，这将使得不确定性更强。但是尘埃总会落定。

▲美国基建计划相关报道

2015 年之前，经济和企业增长的方式往往是以“量”取胜，制造业通过疯狂上产能，扩张总量，使得竞争格局很差。因此，往往一旦经济开始复苏，很快上游大宗商品就会进入大幅涨价的阶段，吞噬中下游制造业利润。我们可以看到 2015 年之前，原材料 PPI 在绝大部分时间内都显著高于加工工业 PPI。

2015 年之后，行业产能逐步向龙头集中，龙头企业无论是竞争力还是议价权都有了较大的改善。反映在此轮经济复苏过程中，原材料 PPI 弱于加工工业 PPI。经济复苏以一种更健康更温和的方式进行，有利于利润留在中下游制造业。工业企业数据显示制造业利润回升更快。

▲大类 PPI（%）

▲ 大类 PPI 的差异（%）

▲1-7 月工业企业利润总额累计同比增速（%）

温和复苏叠加低产能扩张，制造业核心资产有望迎来美好的时光。2018 年以来，制造业产能扩张速度较低，需求的略微改善也能带来利润的大幅提升。2018 年以来，制造业投资增速持续下行，2019 年累计同比增速在 3%左右徘徊，制造业产能扩张较慢，也因此收入的略微改善有望带来产能利用率的大幅上升，过去两年虽然收入增速不高，但通用设备、专用设备等行业毛利率却创历史新高。二季度A 股制造业上市公司利润同比增速明显高于收入同比增速：机械行业营收同比增速 14.7%，净利润同比增速却高达 52.8%；电力设备及新能源营收同比增速 16.6%，而净利润同比增长 32.7%。

▲制造业毛利率水平（%）

▲制造业固定资产投资 ％

▲二季度 A 股上市公司营收与净利润同比增速%

三、中长期展望

首先，中国享有双循环模式的优势。中国具有全球最大的内需消费市场，这个是其他新兴市场国家没有办法比的。中国内需消费市场正跃居全球第一并将继续增长，中国制造业企业拥有最大的市场需求，这是中国企业崛起的坚实保障。一方面，为企业提供了足够多的试错空间和细分市场需求；另一方面，也有利于中国制造业通过庞大的内需支撑，发挥规模优势，降低成本、提升性价比。

其次，广阔的市场机会和从中成长起来的完备的供应链体系是中国制造业在后疫情时代不可或缺的底气。在庞大的消费市场中，中国制造业形成了完备的产业链和产业集群优势，这是其他劳动力成本较低的经济体所不具备的。中国是全球产业结构最为完备的经济体之一，分行业来看，在 18 个制造业行业中，中国在 17个行业产出中排名第一。以全球化程度较高的电子产业链为例，中国电子行业 77%的中间投入来自内地，这在中美日韩中占比都是最高的。

在后疫情时代，全球供应链不可避免地将发生变化，而中国制造业的综合优势将更加难以替代。我们可以这样比喻，中国的制造业是集团军作战，而海外其他小型新兴经济体比起来就是游击队。我们的单项不一定是最强的，劳动力红利在消退，劳动力成本、土地成本可能都没有亚非拉有优势，但是，我们的产业链完善程度是其他新兴经济体没有办法比拟的，企业可以在更短的时间内找到原材料、配套，并且进入中国这个庞大的消费市场。预计未来数年全球疫情仍有反复，中国制造业凭借完备的产业链而将强化在全球供应体系中的优势，享受全球此轮大刺激红利。

▲中国是全球最大的内需市场之一

▲电子行业：中间投入矩阵

▲2014 年全球制造业增加值分行业分布

因此，在突如其来的新冠疫情对全球供应链形成挑战的情况下，中国依旧能保持亮眼的出口数据，依旧能够吸引外商直接投资，凸显了中国制造业龙头在全球的竞争力，凸显了中国产业链的稳定性。

出口数据表现亮眼。在需求不断恢复的过程中，大部分新兴市场国家由于疫情控制相对落后，产业链恢复速度不达预期，生产供给与需求不匹配。而中国经济得益于社会制度的优越，经受住疫情考验，并且率先从新冠疫情的影响中重启，不断强化在全球供应体系中的重要地位：

7、8 月份中国出口数据表现优异。7 月出口同比增长 7.2%，8 月份进一步提升至 9.5%。

中国出口份额占全球比例提升明显，从 2019 年 11 月的 13%提升到 2020 年 6月的 20%。

▲中国出口同比增速%

▲ 中国出口份额占全球比例提升明显 %

2020 年外商直接投资有望保持增长。根据联合国发布的《2020 年世界投资报告》，新冠肺炎疫情将导致 2020 年与 2021 年的外国直接投资（FDI）大幅下滑，2020年全球 FDI 流量预计将比 2019 年的 1.54 万亿美元减少 40%。在 FDI 大幅下滑的情况下，中国 7 月、8 月外商直接投资当月同比增速分别高达 12.1%和 15.0%，1-8 月累计同比增速仅为-0.3%，2020 年全年我国外商直接投资有望继续保持正增长。

▲全球 FDI 流入量同比增速 %

▲外商直接投资累计同比增速 %

▲ 外商直接投资当月同比增速 %

以特斯拉中国建厂为例，简要说明中国制造业在全球产业链中不可替代。2018 年4 月国家政策取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2018 年 5 月特斯拉（上海）有限公司即完成注册，7 月份特斯拉上海与上海市政府正式签署工厂建设协议。特斯拉选择中国建厂的原因在于：中国庞大的市场需求；成本优势；中国完善的工业体系和世界顶级的汽车产业链。

（1） 中国豪华车和电动车消费规模大增长快，市场需求广阔

中国是全球增速最高的豪华车市场之一，增速超越行业，渗透率仍在提升。欧美市场豪华品牌渗透率及增速基本平稳，国内豪华品牌仍保持高增速，且相比欧美成熟的市场体系，近年来中国豪华品牌渗透率持续提升，且相比欧洲仍有显著差距。

中国是主流电动车市场中，规模最大，增长最快的市场。2018 年全球新能源乘用车销量达 200 万辆，其中中国市场销量达 110 万辆，占全球市场 55%的市场份额，是全球目前最大的新能乘用车单体市场。中国电动车市场从 15 年以来呈现显著高增长的态势。

▲中国豪华车历年销量及同比增速（单位：万辆，%）

▲ 美国/欧洲/中国豪华品牌渗透率（单位：%）

▲全球新能源乘用车历年销量及同比增速（单位：万辆，%）

▲ 中国新能源乘用车历年销量及同比增速（单位：万辆，%）

（2）特斯拉上海工厂 Model3 单位产能资本开支低，生产成本下降

特斯拉上海工厂 Model 3 单位产能资本开支相比美国降低 65%。

根据特斯拉 2019 年三季报披露，特斯拉 Model 3 单位产能资本开支相比美国工厂降低 65%，据兴业证券汽车团队，上海的单位产能资本开支比美国明显下降，主要原因或有以下几个方面：上海土地租金低；建设周期短；贷款成本低；建筑工人成本低；在原有建厂经验基础上，熟练程度有所提高。

此外，特斯拉国产化后，重点培养国内本土供应商，从直接原材料、制造费用、人工成本等方面，成本有望进一步下降。根据兴证汽车团队测算，预计上海工厂Model3国产后比进口Model3成本低20%-30%。

▲特斯拉上海工厂与美国工厂比较

▲特斯拉上海工厂与美国工厂成本比较

（3）中国完善的工业体系和世界顶级的汽车产业链

在中国建厂之前，特斯拉的许多零部件供应商都来自中国，例如宏发的逆变器、三花智控的热管理设备、宁德时代的电池、拓普的 Nvh 等等。随着特斯拉在中国建厂放量，考虑到后续降价带来的降本压力，以及减少运输费用及关税等角度考虑，预计特斯拉将重点培养国内本土供应商，而中国完备的汽车产业链将大大降低特斯拉零部件国产化的时间和成本。

依托巨大的中国市场、成本优势和完备的产业链，以及生产流程优化带来的产能爬坡速度的提升，国产特斯拉或将出口至其他国家。2020 年 9 月 12 日，据外媒报道，特斯拉计划将中国产 Model 3 出口至欧洲和其他亚洲国家，在中国生产、计划在海外交付的特斯拉 Model 3 或将于第四季度开始大规模生产，最早于今年年底或明年初开始向日本、新加坡、澳大利亚、新西兰和欧洲等市场交付。国产特斯拉伴随国产化率提升带来成本降低，结合上海工厂区位优势，出口运费相比美国工厂优势明显。

经过过去数年供给侧改革推动下企业优胜劣汰，先进制造业龙头已经积累了不少优势，盈利能力显著提升，有实力进行研发开支和先进产能的投入，为从“中国制造”走向“中国智造”打下了坚实的基础。

首先，龙头公司强者恒强，凭借先进的研发技术、管理水平，盈利能力不断提升。以电力设备与新能源行业为例：净利润呈现头部集中化趋势，特别在疫情冲击下，少数行业龙头利用充沛的现金流能力和完善的产品布局及销售渠道不但渡过危机，反而逆势提振市场份额。2018H1、2019H1、2020H1 各版块扣非净利润 CR5 呈集中化趋势。

光伏 CR5 分别达到 77%、73%、62%，其中龙头隆基股份 2020H1 扣非净利占比 34%；

风电 CR5 分别达 102%、107%、82%，龙头上海电气 2020H1 占比 25%，金风科技占比 22%；

电动车 CR5 分别达 51%、51%、58%，龙头宁德时代 2020H1 占比 22%；

电力设备分别达 84%、79%、78%，龙头国电南瑞 2020H1 占比 23%；

工控分别达 77%、82%、91%，龙头汇川技术 2020H1 占比 42%。

第二，龙头企业拥有更强的盈利能力之后，也有更多资金可以投入到研发支出、先进产能投放，推动生产效率进一步提升。2015 年以来，制造业研发支出占营收比重不断提高，2019 年，A 股上市公司研发支出占营收比例中，电子（6%）、国防军工（5%）、机械（5%）、电力设备及新能源（4%）行业排名前列，高于全部行业平均水平（2%）。

十四五期间新发展格局为先进制造业龙头提供战略机遇期，进一步驱动中国制造”走向“中国智造”。十九届五中全会将研究制定“第十四个五年规划”（2021-25 年）纲要。在外部环境更具挑战性、经济潜在增长率放缓的背景下，我们预期新的五年规划将围绕构建“国内国际双循环”的新发展格局，着力拉动内需和推进结构性改革，实现高质量发展。要改变过去市场和资源“两头在外”的模式，构建“双循环”格局，需求端需要进一步激活国内超大规模市场优势，供给端将大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，提升产业链水平，维护产业链安全。

▲制造业研发支出占营收比重排名前列

▲ 制造业研发支出占营收比重 %

▲2018H1、2019H1、2020H1 各版块扣非净利润CR5 呈集中化趋势

▲ 光伏组件集中度加速提升

资本市场引导经济转型升级，A 股市场积极推动注册制和科创板，服务实体经济和科技创新；港股积极修改恒指编制规则和主板上市规则，包括允许同股不同权的新兴及创新行业公司来港上市、允许符合资格的中资及国际公司在港二次上市等等，鼓励科技创新公司上市。针对各领域先进制造业的核心资产，IPO 融资便利、产业并购重组相关的再融资便利进一步落实。

2020 年 A 股港股 IPO 募资总额有望创近年来新高。截至 9 月 29 日，A 股IPO 募资总额高达 3536.6 亿元人民币，仅次于 2007 年和 2010 年的规模；港股 IPO 募资总额也已达到 1935.4 亿港元。

A 股市场的 IPO 向科创板、新经济行业倾斜。截至 2020 年 9 月 25 日，自去年 7 月科创板运行以来，科创板占全部 A 股 IPO 金额 50%，高于主板占比（29%），创业板占比 13%，中小企业板占 8%，主板仅占 29%；分行业来看，IPO 募资总额主要投向新经济公司，信息技术占 A 股 IPO 金额的 33%。截至 9 月 28 日，科创板已上市公司 427 家，募资总额主要集中于新一代信息技术（54.5%）、生物（19.2%）、新材料（10.7%）和高端装备制造（9.2%）产业。

港股市场的新经济行业 IPO 持续欣欣向荣。2019 年 7 月 1 日至 2020 年 9 月29 日，香港 IPO 融资金额中，资讯科技占比达 39.2%，消费（必需性消费加非必需性消费）占比 26.9%，医疗保健占比达 13.7%。

减税降费，特别是研发费用税前加计扣除，助力企业研发和创新。2019 年 7 月 23日，李克强总理在的国务院常务会上表示，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，全年减税 650 亿元。

相关部门加快 5G 在制造、能源、交通等领域的融合应用，培育壮大行业龙头企业等等。2020 年政府工作报告中提出，要扩大有效投资，重点支持“两新一重”，“两新”即：加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级；加强新型城镇化建设，大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。

积极引导融资重点流向制造业、中小微企业，引导实体经济融资成本下降。9 月28 日，央行货币政策委员会召开 2020 年第三季度例会，会议强调，“着力打通货币传导的多种堵点，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动综合融资成本明显下降，引导金融机构加大对实体经济的支持力度，补短板、锻长板，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。深化利率市场化改革，引导贷款利率继续下行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

2020 年二季度数据显示，金融机构一般贷款加权平均利率下降至 5.3%，为2018 年以来的最低值。

小微企业贷款余额占金融机构贷款余额的比重，由 2019 年四季度的 24.1%上升至 2020 年四季度的 24.6%。

▲A 股 IPO 募资总额（亿元）

▲ 港股 IPO 募资总额（百万港元）

▲ 2019 年 7 月 1 日-2020 年 9 月 25 日 A 股市场分板块 IPO 募资占比

▲2019 年 7 月 1 日-2020 年 9 月 25 日 A 股市场分行业 IPO 募资占比

▲2019 年 7 月以来科创板 IPO 融资金额按科创主题分类

▲ 2019 年 7 月以来香港 IPO 融资金额按行业分布

▲金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 %

▲ 小微企业贷款余额占金融机构各项贷款余额比重 %

以光伏产业链为例，2010 年之前，中国光伏产业链“两头在外”，产业格局呈现明显的“反微笑曲线”。而具有较高产业附加值的是高纯晶硅和终端电站设计建设安装环节，一个严重依赖进口，一个由于本土新能源发电建设落后，内需不足。中国光伏企业没有技术，只能负责其中附加值最低的组件加工制造环节。狂热时期，光伏企业纷纷扩大产能，甚至连服装私企、家庭作坊也加入其中，造成严重的产能过剩。祸不单行，欧盟降低对新能源补贴使得光伏市场迅速萎缩，而欧美对光伏产品征收反倾销税更是给中国光伏企业带来了灭顶之灾。2013 年前后，中国光伏企业全部陷入巨额亏损，90%的多晶硅企业被迫停产。

然而近年来中国光伏产业链浴火重生，发展成为国际龙头。2019 年，中国光伏产业链各环节产能在全球占比均绝对领先，硅料产量全球占比到 69%，硅片占比 94%，电池占比 77.7%，组件占比 69.2%，2018 年装机量占比也提升至 40%，实现了全产业链的领先。

可以说光伏产业链是中国先进制造业发展的一个缩影，其成功也离不开上述提到个三个条件：

▲2005-2010 中国光伏产业格局呈“反微笑曲线”

▲ 光伏产业链集中度逐步提升

1. 科技赋能先进制造业，从中国制造到中国智造

以全球最大的硅片制造商、单晶硅龙头公司隆基股份为例，2020 年隆基股份上半年研发投入 10.66 亿元，占营收比例 5.29%。其实自 2015 年以来公司研发投入率始终保持 5%左右，是全球研发投资最多的光伏制造商。研发投入帮助公司不断降本增效：

2020 年 Q1 公司毛利率达到 32%，净利润达到 23%，自 2018 年以来稳步提升；

目前公司单晶 PERC 电池量产转换效率突破 23%，已推出基于 182mm 硅片的 Hi-MO5 组件，72 型功率达 540W，转换效率超过 21%。同时，通过自身技术解决了掺镓硅片成本偏高的问题，引领行业快速实现了高品质硅片产品的规模化应用。

▲2019 年毛利率 28.90%，净利率 16.89%

▲ 研发投入 16.77 亿元，稳步增长

持续研发投入之下，公司优质产品供不应求，产能利用率明显高于行业平均水平。根据中国光伏行业协会 2019 年统计数据，光伏行业硅片产能利用率约 40%-95%左右，组件产能利用率约 30%-80%，公司硅片和组件产能利用率分别为 103.05%和 78.36%，产能利用率均处于行业较高水平。

2015 年开始公司不断更新单晶硅生产技术，使得单晶硅片价格由 10 年前的 100元/片降至 3.07 元/片。成本的下降带来单晶渗透率的提升，隆基股份单晶硅片市占率稳步提升。2019 年单晶硅片市场占比为 62%，其中 P 型单晶硅片市场占比由2018 年的 39.5%增长到 60%，N 型单晶硅片市场约为 5%，较 2018 年基本持平。预计 2020 年单晶渗透率进一步提升至 79%，2023 年达到 88%。

▲ 2020 年单晶比例有望进一步攀升至 79%

2. 产业协同，创建完善的制造业生态，构建产业壁垒

光伏产业链包含“硅料–硅片–电池片–组件”，各产业链公司深度合作，产业协同，形成了“产业链上下游深度合作–技术升级–降本增效–终端产品价格下降–销量扩大–市占率提高–收入提高–资金增多–进行新一轮研发”的良性循环，是中国光伏产业链领先全球的真正壁垒。

起初，隆基股份业务以制作单晶硅为主，后来公司以单晶作为战略出发点，向下延伸产业链，提升垂直一体化能力。近年来，公司布局下游单晶电池和组件，2018年公司单晶组件出货量排名第一。

▲隆基股份 2018 年单晶组件出货量第一

在积极整合产业链上下游的同时，头部光伏企业也在带领供应链上下游的中国企业加速技术更新，完成国产替代，协同进化：

在电池方面，隆基股份通过自身技术研发，改善 P 型单晶 PERC 电池的光衰情况，使得单晶性价比凸显，之后积极向下游厂商公开控制 PERC 衰减技术，大规模推进 PERC 应用，促进下游企业技术升级。

单晶硅切割所需的金刚线公司——美畅新材，与隆基的共同成长的同时，凭借国际领先的技术，能够提供最稳定的供应，进行最快速的工艺升级，使得产品成本不断下降，成为全球金刚线市占率第一名。

而光伏组件光伏胶膜制造商——福斯特，2003 年开始布局 EVA 胶膜，经过 5年的自主开发，在配方、生产工艺、关键设备等方面取得重大突破，2008 年所产 EVA 胶膜性能指标已经达到、甚至超过国外产品。在那之后，通过低价策略，主动将毛利率从 40%压缩到 20%，成功抢占市场，全球市占率从 2013年的 36%提升到 2019 年的 58%，成为全球光伏胶膜领域的寡头。

▲福斯特胶膜市占率不断提升 %

3. 政策激励，引导产业健康发展

2011 年-2014 年是中国光伏产业出口破灭与再平衡的建立时期。这一阶段，欧美双反对中国光伏出口造成了严重打击，在这种情况下，中国政府加快建设国内光伏市场，2012 年中国装机 4.5GW 成为全球第二大市场，2013 年装机 10.9GW，成为全球第一大市场。该阶段，国内补贴政策逐步完善，加强并网消纳基础条件，使得国内装机逐步增长。

▲2011-2014 全球装机格局

▲2011-2014 我国光伏政策细化，行业商业模式确立

代表性产业之二：中国面板行业后来居上 。

我国作为世界最大的 CRT、液晶电视制造国，在显示器产业发展历史上有着惨痛的教训。2004 年，世界电视产业从传统 CRT 显示器，向液晶等新型平板显示器转换，而当时彩电产业采用的仍然是“以市场换技术”、“合资”的发展方式，对引进技术存在严重依赖，未能形成自主的技术能力，因此在这轮液晶显示板浪潮初期惨遭淘汰。在 1998 年至 2008 年，日韩平板电视厂商、台湾企业“拥屏自重”，肆意侵蚀中国彩电市场份额，并且对中国企业进行严格的液晶技术封锁、中国电子工业只能“跪着”求生存，花费巨资，从韩国、台湾、日本厂商手里采购液晶面板等关键零部件。

2008 年下半年，全球金融危机重创显示器产业，韩国三星和 LG 相继放慢脚步，停止了 8 代线的建设，产业进入衰退期，而这个衰退期给给中国企业提供了进场机会。为了突破产业困局，从 2009 年起，国内液晶面板企业逆势扩张，打响了产业反击战，而这其中国家的大力支持与资本市场的融资功能不可或缺。以京东方为例，京东方通过向政府或特定的“战略投者”增发股票的方式获得足够资本金，与此同时政府也会提供诸如土地、税收等方面的支持。在这种模式下，京东方通过资本市场融资，成功在成都建立 4.5 代线、在合肥开设 6 代线项目，在北京亦庄设立 8.5 代线。

在获得融资大力扩张的同时，京东方积极准备技术研发，为了建设 6 代线，京东方在技术上准备了 3 年时间，也因此从 6 代线破土动工到实现量产，仅用了 21 个月；而 8.5 代线在工艺流程上与 6 代线并没有本质的区别，只是工艺难度有所提高，所以 8.5 代线项目同样推进得很快。

经过几年的自主发展，在高世代线产能上，中国大陆厂商占据统治地位。中国 LCD面板厂商凭借成本竞争力、新投产线生产效率以及产业链配套优势已经赶超韩国厂商。参考 IHS 数据，中国大陆自 2017 年第一次成为全球高世代线产能最大的地区以来，到 2019 年已经达到全球产能的 53%，并有望在 2024 年占据全球高世代线产能的 68%。随着韩国厂商在 2020 年加速关闭 LCD 产能，预计未来中国大陆地区的大尺寸 LCD 面板产能占比将逐渐提高。参考集邦咨询数据，到 2021 年在中国面板厂新增产线产能持续开出后，中国大陆厂商大尺寸液晶面板产能面积市占率将达到 57.8%，在全球居主导地位。

▲2005-2024 全球各区域高世代线（G6 以上）产能面积份额情况

▲2015-2019 年大尺寸液晶面板产能面积市场率（依面板厂区分）

面板项目大力发展的同时，也为产业链配套的基础原材料、关键设备研发企业，开辟出生存空间，使得我国自主的电子产业研发体系拥有进入上升循环的机会。以京东方为例，在合肥  代线项目实施之后，此前生产 CRT 显像管的咸阳彩虹集团，开始进行液晶基板玻璃配套项目的生产；之前生产胶片的保定乐凯，上马偏光片项目等等。

同时，近年来下游产品升级+国产手机厂商扶持，也推动我国OLED 产业进入发展快车道。OLED 面板具有可折叠、可弯曲的特性，可以彻底改变当前智能手机、甚至平板和笔记本电脑的既有形态。我国整机终端企业为保持竞争实力，积极和 AMOLED 面板企业合作开发各种折叠、弯曲形态的手机，以期增加高端市场份额。为了扶持国产 OLED 屏厂商发展，国产手机厂商华为、中兴、小米、OPPO 等纷纷采用国产 OLED 屏幕。

▲2018-2025 年 OLED 市场格局情况及预测

疫情不可避免地将对全球供应链的重塑产生影响，而中国制造业龙头有望凭借上述优势，加快全球化的步伐。就像二战凸显了美国作为这个制造业最强者的地位，美国制造业企业在此之后走向全球。借鉴美国制造业代表性企业卡特彼勒如何通过全球化在美国经济结构性调整之后仍然长盛不衰。

智东西认为，2020年即将过去，今年的世界不平静，但中国制造业经受住了疫情的考验，也为全球产业链供应链稳定作出了贡献。未来 3 至5 年，中国制造业提升全球竞争力具备十分有利的条件：首先，中国有着十分强大的内需支撑；其次，在国家十四五计划的推动下， 中国制造”将走向“中国智造”，大大增强全球竞争力；最后， 制度红利向中国制造业龙头企业全力倾斜，减税降费，助力企业研发和创新，势必会造就一大批制造业优秀企业。