互联网的高速发展已经彻底改变了电信运营商的生存环境，基于互联网的语音、短信、视频通话等服务给电信运营商的传统业务带来巨大的挑战。电信运营商的传统利润在不断被吞噬。尽管全球电信运营商受到互联网企业的冲击，但是5G时代的到来，又给了电信运营商带来无限的机遇。
本期的智能内参，我们推荐海通证券的研究报告《三大运营商发展和全球比较》，分析中国电信产业的发展，并比较大三运营商和国外主要运营商的发展情况。
本期内参来源：海通证券
原标题：
《三大运营商发展和全球比较》
作者： 朱劲松 张峥青
一、电信产业的三个阶段
通信行业公司的发展依赖于通信技术每十年一个周期的发展，运营商资本开支周期依从通讯技术更新周期 。
2013年，三大运营商获发首批TD-LTE制式4G牌照，我国正式进入4G时代。2013-2015年，三大运营商资本开支合计达到3384亿元、3769亿元、4386亿元，增速分别为13%、11%、16%。每一轮周期的投资峰值，三大运营商资本开支占收入比达到30%以上。
▲2010-2019年国内运营商收入增长情况
▲2005-2019年国内运营商合计资本开支情况
▲2010-2019年国内运营商资本开支占收入比情况
阶段一：人口红利期（1994-2001；2002-2008）
▲电信产业的人口红利期
人口红利期，受益最大的运营商和设备商分别是中国移动和中兴通讯。
运营商：中国移动（H）上市21年，累计涨幅8.6倍；其中，2007年10月份创历史市值最高点。2002.1-2007.10，手机渗透率国内从10%到50%的规模成长期，累计股价涨幅12倍！此后市值累计反而下降31%（截至2018.6.12）。
设备商：中兴通讯（A）上市20年，累计涨幅22倍；IPO至2002.1涨幅1.2倍，但从2002.1-2008.5，累计涨幅9.7倍！此后累计涨幅92%！
▲中国移动、中兴通讯上市以来累计涨幅——最佳时期（2002-2007）
阶段二： 流量红利期（2009-2018）
▲电信产业的流量红利期
在流量红利期，赛道主要集中在网页/游戏/流媒体内容加速分发 （CDN）、数据中心IDC 、 光模块和信息传送设备上。而且， CDN>数据中心>光模块>设备 。
4G时代（2013年~2018年），CDN：网宿科技累计涨幅7.9倍，最高涨幅18.5倍！
数据中心IDC：光环新网累计涨幅3.5倍；国内第三方IDC龙头万国数据GDS累计涨幅3.1倍（2016年底美股上市）！
光模块（运营商市场）：光迅科技累计涨幅2.9倍；
信息传送设备：烽火通信（光网络设备）累计涨幅1.5倍；星网锐捷（IP数据通信设备）1.1倍。
▲CDN、IDC、光模块、设备商累计涨幅比较（2013-2018）
到了2013年， 流量加速拐点出现，流量红利上升为云计算浪潮 。 2013-2014年：中美欧4G建设基本同步，全球“4G LTE网络+iphone智能机+移动互联应用生态逐步成熟“推动流量爆发的拐点到来！
▲全球IDC市场规模及增速
▲ 2012-2017年国内移动互联网流量增长趋势
▲ 中国IDC市场规模及增速
而在北美地区，云服务>云计算网络设备>=光模块>IDC=CDN。从2013.1.1~2018年， SAAS服务：龙头Adobe涨幅5.7倍（Adobe从2010年拆分披露SAAS订阅服务收入，2014年SAAS收超过传统软件模式收入）；巨头赛富时为2.2倍！
综合云计算服务龙头：亚马逊AMAZON涨幅为5.7倍！（2013年亚马逊首次拆分披露云计算收入78亿美元，2018年预计接近250亿美元）。
云计算网络设备商：ARISTA网络涨幅为3.3倍（2014年上市）；思科涨幅为1.6倍！
光模块（数据中心市场）：AAOI应用光电为3.2倍；但波动幅度极大，累计最高涨幅8.8倍；中际旭创涨幅1.6倍（自重组复牌开板后计）！
IDC&CDN：北美第三方IDC龙头Equinix涨幅为1.3倍；北美CDN龙头Akamai阿卡迈涨幅为94%。
▲北美云计算市场各子行业龙头累计涨幅比较（2013-2019）
在移动互联网应用端，腾讯（微信）、微博，是轻中度流量应用的赢家代表，腾讯控股2013年~2018年累计涨幅7.5倍，微博4.4倍；重度流量应用代表性企业今日头条、爱奇艺、B站、虎牙直播！
终端侧关键元组件：4G智能机时代，光学代表——舜宇光学累计最高涨幅35倍，声（+光）学代表——瑞声科技4.2倍，射频器件代表——Skyworks涨幅4.2倍。
▲移动互联网应用端发掘，从中轻度流量走向重度流量，（2013-2017）
▲终端侧，光学–声学–射频器件代表性企业（2013-2017）
阶段三： 5G——泛在网络、海量运算、人工智能
▲5G的三大优势
基于5G核心网的商用进度，2019年国内三大运营商5G建设仍基于NSA组网方案（4G核心网+5G基站）；2020年国内5G建设将转向基于SA（5G基站+5G核心网）方案。 最终会走向云化5G，从核心网到边缘侧，均基于云架构，软件定义一切，引入AI、推动5G网络智能化。 以5G为依托，运营商业务场景也会大幅拓展：从2C走向2B、2C并重。
▲云化5G，从核心网到边缘侧，软件定义一切
▲ 从移动互联网步入万物互联时代
电信运营商转型背后：创新、ARPU、带宽、成本的平衡。 暴增的移动数据流量需要更大的网络带宽、海量低成本的运算和存储； 多网并存、多元业务拓展需要平滑演进和灵活平台。
▲运营商面临的挑战(ABC曲线)——如何勾画最佳商业蓝图?
在业务上，运营商们都遭遇了2015-2018年“提速降费”增量不增收的窘境 。 根据工信部数据，2018年电信业务总量初步核算达到65556亿元（按照2015年不变单价计算），比上年增长137.9%，增幅同比提高61.5个百分点。电信业务收入13010亿元，比上年增长3. 0%，增速同比降低2.6个百分点。
2018全年固定通信业务收入完成3876亿元，比上年增长9.1%；移动通信业务实现收入9134亿元，比上年增长0.6%，在电信业务收入中占比为70.2%。
2018年完成话音业务收入1776亿元，比上年下降25.7%，在电信业务收入中的占比降至13.7%。 所以， 电信运营商逐步向ICT服务转型或者扩展 。
▲电信业务总量及收入增速情况
▲运营商拥抱ICT服务，从“Telco”转型为“Telco Plus”
二、 全球运营商发展情况
中国移动是中国内地最大的移动通信服务供应商，拥有全球最多的移动用户和全球最大规模的移动通信网络。 中国移动是 典型的重资产型企业， 2013-2019年，中国移动非流动资产占比平均 63.76% ， 仅 2013 年 在 60% 以 下（59.98%），固定资产占比较高。
▲2019年全球电信运营商公司情况（人民币亿元）
▲2019年国内三大电信运营商市场份额
2010年资本开支增幅低谷（-20.79%），中国移动营收+7.33% ； 2012 年资本开支增幅高峰（+17.39%），营收+6.14%；2016年资本开支增幅再次低谷（-18.74%），营收保持+6.00%；2019年资本开支增幅回升 （ 4.51% ），营 收+1.42%。
对于中国移动这样业务成熟、营收和盈利稳定的企业，采用P/E、P/B、DCF法进行估值均合适。 在全球性的跨地域比较时也采用EV/EBITDA进行估值比较，兼顾不同发展阶段或财务状况差异。
▲2006-2019年中国移动市值与P/E（TTM）区间
▲ 2005-2019年中国移动营收情况
▲ 2006-2019年中国移动市值与P/B（MRQ）区间
对中国三大电信运营商、美国三大（AT&T、Verizon、T-Mobile）、欧洲五大运营商（沃达丰、德国电信、法国电信、英国电信、西班牙电信）的收入增速进行比较，基于中美互联网发展领先欧洲市场，中国市场运营商收入维持个位数增长态势，美国市场增速有所回升，欧洲市场整体疲弱。中国市场2015年开始，至2019年受提速降费政策影响，4G红利未能充分体现。
▲中美欧运营商收入增速比较
从盈利水平和PB估值来看，国内运营商EBITDA率位居一线阵营，但估值严重偏低。
▲全球主流运营商PB（倍）对比
▲2019年全球主流运营商EBITDA率比较
2020年新冠疫情对海外运营商业绩影响较大（T-Mobile在2020年上半年由于和美国第四大运营商合并、收入反应并表影响）；而国内运营商整体保持正增长态势。 5G频谱拍卖，预计给海外运营商带来更大的资产负债压力，需要寻求低成本建网方案。例如，美国2020年12月8日完成C波段5G频谱（3.7-3.98GHz）拍卖，目前总出价698.3亿美元，超出市场预告3倍，成为美国历史上最贵的频谱拍卖。
▲2020年上半年主流运营商收入增长比较
▲ 2020年H1全球主流运营商盈利增速比较
净资产收益率ROE方面，2019年，中国联通、中国电信、中国移动分别为3.57%、5.90%、9.89%，我们认为国内三大运营商盈利水平虽与美国的Verizon有一定差距，但仍居全球一线运营商中游。中外运营商ROE差别重要原因在于海外运营商资产负债率普遍大幅高于国内三大运营商，例如Verizon78%、AT&T 63%、TMobile 67%、沃达丰56%、英国电信78%的资产负债率水平，均大幅高于国内三大运营商30%-50%的资产负债率区间水平。
▲全球主流运营商ROE比较（2019年）
▲全球电信运营商估值情况及相关财务数据情况
三、 三大电信运营商的基本面变化
中国联通：借力混改，加速发展产业互联网业务。借力混改：与混改合作伙伴、行业龙头等公司开展业务层合作，积极打造外联内通新生态，合作共赢。聚焦云业务引领、聚焦六个重点行业、聚焦36个重点城市。
机制创新：打造区别于传统业务的体制机制，实行增量收益分享机制，探索员工与企业“利益共享、风险共担”的长期激励模式 。 总部部门数量下降33%，省分公司机构数下降21%。中层平均退出率15%。打造“小管理、大操作、强协同”的组织架构。 收入毛利考核与增量收益分享；推进“大公司“回归创新型”小公司”。 2018年向核心员工授予联通A股限制性股票，总数不超过8.48亿股。
合作方式多元：积极探索以投资或融资方式开展资本层面的合作，实现股权多元化和轻资产运营。
▲中国联通2020年H1产业互联网业务226.7亿元
▲ 2017-2018年收入增速提升、盈利反转
▲ 主营业务收入目标（亿元，不含销售通信产品收入）
▲ 税前利润目标（亿元）
▲借力混改，加快创新业务培育
2015年两会首提“提速降费“，在2017年成为两会政府工作报告焦点之一，对运营商2015-2018年的ARPU产生显著影响。2019年开始支持运营商建设5G，提速降费执行从2019年下半年开始淡出。
▲中国移动移动业务ARPU值（累计，元）
▲ 中国联通移动业务ARPU值（累计，元）
▲ 中国电信移动业务ARPU值（累计，元）
▲三大运营商新用户获取成本比较
▲三大运营商2018Q1-2020Q3 ARPU值（元）
中国三大运营商5G套餐价格体系相近，最低128/129元、最高598/599元，突出体现了二个特点：1）价格竞争趋缓：5G套餐避开价格竞争，我们预计未来有望步入良性的业务生态、客户体验竞争；2）有利ARPU提升：5G最低套餐目前是三大运营商ARPU的1~2倍，我们预计伴随未来5G渗透率提高，行业整体通信服务收入有望稳步提升。
▲三大运营商5G资费套餐比较
▲三大运营商B端业务占比
智东西认为，2020年上半年复杂的内外部环境给经济社会带来了更多的不确定性。在新冠肺炎疫情暴发、“新基建”得到大力推进的背景下，整个社会正在加速向数字化转型。与此同时，运营商面向当前经济社会产业数字化和数字产业化的发展需求，正围绕着转型发展和5G发展需要，积极推进业务、网络、生态的融合发展，探索5G时代的数字化转型之路。“4G改变生活，5G改变社会”，当前5G已经超越移动通信的范畴，成为经济社会数字化转型的重要引擎，而运营商们作为5G网络的承载，在5G时代应该扮演一个什么角色是一个值得深思的问题。
